孙承
路透社资料图片：瑞幸咖啡高管和员工2019年5月一起敲响纳斯达克开盘钟，庆祝公司赴美公开募股。华盛顿 — 尽管美国已不断加强对中资公司在美上市的监管力度，但有迹象显示，在很多情况下这些监管措施并不影响中国企业在纽约股市等主板证券交易所以外的美国“场外市场”（over-the-counter, or OTC）上交易融资，公司被摘牌后也仍可在监管十分宽松的美国场外交易网络中买卖股票。目前在纳斯达克、纽约证券交易所和美国纽约证券交易所三大市场上市的中资企业不足250家，但在美国场外交易平台运营商经营的“场外交易市场”（OTC Markets)上中国企业多达511家，是在纽交所等主板挂牌中资公司的两倍多，其中包括已经在纳斯达克被摘牌的中国咖啡连锁运营商瑞幸咖啡。
作为世界最大的场外交易市场，美国“场外交易市场集团”公司经营的“场外交易市场”是美国多元资本市场的重要一部分，年度交易总金额高达6千多亿美元。该市场交易系统显示，目前共有1万7千多家公司在下设的最佳市场（OTCQX），风险市场（OTCQB），和粉单市场（OTC Pink）三个不同的板块交易。
OTC市场接受在美国证券交易委员会（SEC）监督下运作的美国最大的非政府证券业自律机构“美国金融业监管局”（FINRA）的监管，以保护美国的投资人的利益。该市场上的绝大多数公司虽然不能跟纽交所等场内交易所相比，但也不乏有一些很有潜力的公司，目前市场上活跃的很多大公司也都是先从OTC市场开始然后转升到纽交所或纳斯达克等主板交易所。
产业链投资整合机构“绿野资本集团”（Greenfield Capital Group）旗下的赴美上市服务的公司“格林菲尔德上市道”（Greenfield IPO Dao）曾在正值中国公司开始大批到美国融资的2019年称，OTC市场转主板上市当时已成为中企赴美上市的主流。目前在这一市场上交易的国际大公司包括中国的腾讯、中国国际航空、日本软银集团、巴黎银行、法国时尚品牌公司路易威登、德国运动用品制造商阿迪达斯、豪华车制造商劳斯莱斯、以及汇丰银行等。此外，“场外交易市场”的记录还显示，银行股中仅来自中国的银行就包括中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行等多家中国最大的国有银行。
场外交易缺乏监管
尽管有一些知名大公司，但是场外交易市场上通常都是无法达到在大交易所上市要求的小型企业。美国史蒂文斯理工学院量化金融项目主任乔治·卡尔霍恩（George Calhoun）说，对场外交易股票来说，它们没有与交易所上市公司相同的报告要求，在某些类别中，他们也根本没有报告财务报表。他说：“事实上，在大多数情况下，这就是他们的定义，即他们不进行财务报告。”
美国证券交易委员会有关OTC的官方文件指出，许多股票证券、公司债券、政府证券和某些衍生产品都在场外交易市场交易，但是“大多数发行人不符合在全国证券交易所交易的最低上市要求。其中许多公司不向SEC提交定期报告或经审计的财务报表，使公众难以找到有关这些公司的最新、可靠信息。”
卡尔霍恩对美国之音说：“作为非交易所上市公司，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的要求也不适用那些公司。”
他说，在此交易大多是投机者，而不是严肃的投资机构。
佛罗里达大学这项研究的金融学教授杰伊·里特(Jay Ritter)说，OTC市场上有合法公司，比如美国的一些社区银行等，但是也不乏一些欺诈性的公司，作为合法和欺诈公司的混合体场外交易市场的名声很差。
他在接受美国之音采访时说，OTC市场交易的绝大部分公司都是规模非常小的公司，把在美国OTC出售股票作为国际融资的一种方式。他说，其中的手法之一就是在OTC借壳上市：“他们中也有一些人进行了逆向收购，与一家美国上市公司合并。在许多情况下，这些上市股票没有经营或经营微乎其微，就把这作为一种上市的手段。”
所谓以逆向收购借壳上市就是美国公司向旨在到美国融资的中国公司发行股票，名义上是这家美国壳公司收购了中国公司，实际上是中国股东控制了合并后公司的股份，从而使自己的公司摇身一变成为一家美国公司，打开了在美国融资的渠道，提高了公司在主板交易所上市的可能性。
摘牌后仍可转场OTC
去年夏天，瑞幸咖啡在自认销售额造假后从纳斯达克退市。瑞幸2019年上市时
是当年中资公司在美最成功的IPO之一，股价在2020年1月时曾高达每股50美元。星期一在OTC市场的交易价为大约10美元，虽然远不及最高峰时的股价，但是其股票在丑闻爆发后曾在纳斯达克场内一度跌到仅一块多钱。
瑞幸丑闻进一步促使美国各界呼吁加强对中企的监管。美国监管机构则担心，缺乏监管将使美国投资者面临风险。美国证券交易委员会去年12月初表示，在美国证券交易所上市的外国公司必须披露审计检查证据，三年内不能遵守规则的公司将被摘牌。
鉴于美中两国之间对峙日趋紧张，有分析人士甚至预计说，未来几年内中概股可能会面临大规模退市潮。然而，在美国目前的金融体制之内，被摘牌后的中国公司可以选择退到OTC市场，或是到香港上市，所谓被逐出华尔街仅仅指的是场内交易，这些企业仍可到场外次级流通市场上交易。
《价格和价值：股票市场估值指标指南》一书的作者卡尔霍恩说，摘牌仅仅指的是在纳斯达克和纽约证券交易所等公认的证券交易所上市上市的公司，并不适用于在OTC市场。他说：“就像你我之间，如果我有一辆车要卖，你和我可以见面，我可以把车卖给你，我们可以在没有任何人告诉我们什么行、什么不行的情况下进行交易。这就是美国的自由交易原则，所以场外交易是同样的事情。”
他举例说，滴滴将会从纽交所退市，如果他有1000股滴滴的股票，你想买，因为你觉得滴滴可能会在香港上市，想进行投机，那么你和我可以在场外交易市场进行交易。
路透社上个星期援引知情人士提供的消息报道说，滴滴计划在香港“以介绍形式上市”，这将允许滴滴美股的投资者逐步将他们的持股转移到香港交易所。
卡尔霍恩教授说，被摘牌的中国公司仍然可以在粉单上等OTC市场上交易，他们不会被要求提供财务账目，作为上市股票的潜在的投资人，你也不会有财务报表，因此对美国的投资者来说风险也就更大。
除了投资人风险、中国公司的会计审计外，美国加强针对中国公司监管的另一重点是，美国要确定这些公司不受政府控制，而美国的OTC市场可以据此将中企除名。
2020年12月，美国国会通过了《外国公司问责法》，并在美国前总统特朗普签署后正式生效。法案要求在美上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控。
美国主要场外交易平台运营商场外交易市场集团（OTC Markets Group）随后在2021年一月初表示，基于这一新的规定，将禁止12只中国证券在该平台交易。
投资咨询公司金瑞基金（KraneShares）首席投资官布兰登·埃亨（Brendan Ahern）说：“《外国公司问责法》实际上就是这样写的，让中国公司不能在交易所或场外柜台交易。”
受场外交易市场集团这一决定影响的中国公司除了中国铁建、南京熊猫电子等中国大型企业外，还有中芯国际。这一中国最大的芯片制造商称，公司的美国预托股份（美国存托凭证，ADR）从2月1日交易开始前已从市场撤出。
作为世界最大的场外交易市场，美国“场外交易市场集团”公司经营的“场外交易市场”是美国多元资本市场的重要一部分，年度交易总金额高达6千多亿美元。该市场交易系统显示，目前共有1万7千多家公司在下设的最佳市场（OTCQX），风险市场（OTCQB），和粉单市场（OTC Pink）三个不同的板块交易。
OTC市场接受在美国证券交易委员会（SEC）监督下运作的美国最大的非政府证券业自律机构“美国金融业监管局”（FINRA）的监管，以保护美国的投资人的利益。该市场上的绝大多数公司虽然不能跟纽交所等场内交易所相比，但也不乏有一些很有潜力的公司，目前市场上活跃的很多大公司也都是先从OTC市场开始然后转升到纽交所或纳斯达克等主板交易所。
产业链投资整合机构“绿野资本集团”（Greenfield Capital Group）旗下的赴美上市服务的公司“格林菲尔德上市道”（Greenfield IPO Dao）曾在正值中国公司开始大批到美国融资的2019年称，OTC市场转主板上市当时已成为中企赴美上市的主流。目前在这一市场上交易的国际大公司包括中国的腾讯、中国国际航空、日本软银集团、巴黎银行、法国时尚品牌公司路易威登、德国运动用品制造商阿迪达斯、豪华车制造商劳斯莱斯、以及汇丰银行等。此外，“场外交易市场”的记录还显示，银行股中仅来自中国的银行就包括中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行等多家中国最大的国有银行。
场外交易缺乏监管
尽管有一些知名大公司，但是场外交易市场上通常都是无法达到在大交易所上市要求的小型企业。美国史蒂文斯理工学院量化金融项目主任乔治·卡尔霍恩（George Calhoun）说，对场外交易股票来说，它们没有与交易所上市公司相同的报告要求，在某些类别中，他们也根本没有报告财务报表。他说：“事实上，在大多数情况下，这就是他们的定义，即他们不进行财务报告。”
美国证券交易委员会有关OTC的官方文件指出，许多股票证券、公司债券、政府证券和某些衍生产品都在场外交易市场交易，但是“大多数发行人不符合在全国证券交易所交易的最低上市要求。其中许多公司不向SEC提交定期报告或经审计的财务报表，使公众难以找到有关这些公司的最新、可靠信息。”
卡尔霍恩对美国之音说：“作为非交易所上市公司，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的要求也不适用那些公司。”
他说，在此交易大多是投机者，而不是严肃的投资机构。
佛罗里达大学这项研究的金融学教授杰伊·里特(Jay Ritter)说，OTC市场上有合法公司，比如美国的一些社区银行等，但是也不乏一些欺诈性的公司，作为合法和欺诈公司的混合体场外交易市场的名声很差。
他在接受美国之音采访时说，OTC市场交易的绝大部分公司都是规模非常小的公司，把在美国OTC出售股票作为国际融资的一种方式。他说，其中的手法之一就是在OTC借壳上市：“他们中也有一些人进行了逆向收购，与一家美国上市公司合并。在许多情况下，这些上市股票没有经营或经营微乎其微，就把这作为一种上市的手段。”
所谓以逆向收购借壳上市就是美国公司向旨在到美国融资的中国公司发行股票，名义上是这家美国壳公司收购了中国公司，实际上是中国股东控制了合并后公司的股份，从而使自己的公司摇身一变成为一家美国公司，打开了在美国融资的渠道，提高了公司在主板交易所上市的可能性。
摘牌后仍可转场OTC
去年夏天，瑞幸咖啡在自认销售额造假后从纳斯达克退市。瑞幸2019年上市时
是当年中资公司在美最成功的IPO之一，股价在2020年1月时曾高达每股50美元。星期一在OTC市场的交易价为大约10美元，虽然远不及最高峰时的股价，但是其股票在丑闻爆发后曾在纳斯达克场内一度跌到仅一块多钱。
瑞幸丑闻进一步促使美国各界呼吁加强对中企的监管。美国监管机构则担心，缺乏监管将使美国投资者面临风险。美国证券交易委员会去年12月初表示，在美国证券交易所上市的外国公司必须披露审计检查证据，三年内不能遵守规则的公司将被摘牌。
鉴于美中两国之间对峙日趋紧张，有分析人士甚至预计说，未来几年内中概股可能会面临大规模退市潮。然而，在美国目前的金融体制之内，被摘牌后的中国公司可以选择退到OTC市场，或是到香港上市，所谓被逐出华尔街仅仅指的是场内交易，这些企业仍可到场外次级流通市场上交易。
《价格和价值：股票市场估值指标指南》一书的作者卡尔霍恩说，摘牌仅仅指的是在纳斯达克和纽约证券交易所等公认的证券交易所上市上市的公司，并不适用于在OTC市场。他说：“就像你我之间，如果我有一辆车要卖，你和我可以见面，我可以把车卖给你，我们可以在没有任何人告诉我们什么行、什么不行的情况下进行交易。这就是美国的自由交易原则，所以场外交易是同样的事情。”
他举例说，滴滴将会从纽交所退市，如果他有1000股滴滴的股票，你想买，因为你觉得滴滴可能会在香港上市，想进行投机，那么你和我可以在场外交易市场进行交易。
路透社上个星期援引知情人士提供的消息报道说，滴滴计划在香港“以介绍形式上市”，这将允许滴滴美股的投资者逐步将他们的持股转移到香港交易所。
卡尔霍恩教授说，被摘牌的中国公司仍然可以在粉单上等OTC市场上交易，他们不会被要求提供财务账目，作为上市股票的潜在的投资人，你也不会有财务报表，因此对美国的投资者来说风险也就更大。
除了投资人风险、中国公司的会计审计外，美国加强针对中国公司监管的另一重点是，美国要确定这些公司不受政府控制，而美国的OTC市场可以据此将中企除名。
2020年12月，美国国会通过了《外国公司问责法》，并在美国前总统特朗普签署后正式生效。法案要求在美上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控。
美国主要场外交易平台运营商场外交易市场集团（OTC Markets Group）随后在2021年一月初表示，基于这一新的规定，将禁止12只中国证券在该平台交易。
投资咨询公司金瑞基金（KraneShares）首席投资官布兰登·埃亨（Brendan Ahern）说：“《外国公司问责法》实际上就是这样写的，让中国公司不能在交易所或场外柜台交易。”
受场外交易市场集团这一决定影响的中国公司除了中国铁建、南京熊猫电子等中国大型企业外，还有中芯国际。这一中国最大的芯片制造商称，公司的美国预托股份（美国存托凭证，ADR）从2月1日交易开始前已从市场撤出。
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