今天，中国股市已经被公认为是全球表现最差的股票市场。年初以来，中国股市已经累计下跌过半，成为今年全球跌幅最大股市。与此形成鲜明对照的是，美国在发生战后最严重一次金融动荡（即“次贷危机”）的情况下，指数的最大跌幅却不到20％。不少专家曾责怪越南股市拖累了中国股市。6月中旬以后，越南政府采取了“银行、大型国企上市公司从股市回购股份”、“停止企业首次公开售股，包括再融资”等这些中国政府同样采取的调控手段之后，现在，越南股市已恢复元气多日；而中国股市的“脱困”还遥遥无期。

连续放量下跌，终于吞噬了多次试图“操底”的股民几十年积累起来的财产。中共在十七大上首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，刚刚过去9个多月的现在，即便是中国中央电视台这样的党和政府的“喉舌”，也不得不直面股民的哀怨。——2008年6月16日，中央电视台《经济半小时》栏目联合东方财富网等四家网站发起70万股民大调查。调查显示，从去年1月1日起至今，参与调查的人群中亏损者比例达到了92.51%。

中国股市不仅吞噬了公众财产，它的巨大波动性也严重破坏了股市的筹资功能，再加上上市公司和监管当局频繁出现的其它问题，使得中国股市在改革开放三十年来出现的许多新生事物中，成为最受争议的领域之一。本文对中国股市的来龙去脉做了比较详细的梳理，并在国际比较的背景下剖析中国股市主要的制度缺陷以及出现这些缺陷的原因。文章的分析表明，中国股市的主要症结本质上是一个权力监管问题，也就是说，中国股市要获得根本治理，取决于当局推进政治改革的决心和进程。

一、从一个奇怪的现象说起

股份公司起源于16世纪，用从那个时候以来世界上规范的股市发展经验来衡量，再同上个世纪八十年代以后全球仅有的英国对国有企业的股份制改造和俄罗斯股市发展历程相比较，我们不难发现，中国股市从问世那一天起，就带有明显的、低级的重大制度缺陷，而这些缺陷几乎都是以片面维护股市的筹资功能而忽视甚至侵害普通股民的权益为价值特征，并且，从九十年代初到二十世纪初，在长达十几年的时间里，最高决策层和管理层几乎没有出台过任何着眼长远的、体制性的应对措施来弥补那些缺陷。对这个现象，显然无法仅仅用经验不足来辩解。如果我们把发生在上个世纪九十年代初期以来的这个现象同联产承包责任制的改革相比较，不能使人清楚地看到，上个世纪九十年代以后的改革同八十年代的改革具有截然不同的政治品质。

中国股市酝酿于上个世纪八十年代中有期，起步于九十年代初。

我们知道，股市是市场经济的产物，而且是比较成熟的市场经济的工具；可是，在二十世纪八十年代的中国，却有一个怪现象，最高决策层中一些丝毫不懂市场经济甚至抵触市场经济的人如姚依林、朱镕基等人，居然极力主张开办股市。这是为什么？

开办股市、培育资本市场最早酝酿于民间，是北京几位身处民间的留学生对高层的建言。据当事人回忆，1988年11月9日早上9点，在国务院第三会议室，中共中央政治局常委、国务院副总理兼中央财经领导小组副组长姚依林和中央顾问委员会常委兼中央财经领导小组秘书长张劲夫共同主持了一个有关股市问题的汇报会，听取有关部门的汇报。参加会议的还有中央财经领导小组顾问周建南，国家经委主任吕东，体改委副主任安志文、高尚全，财政部副部长项怀诚，央行金融管理司司长金建栋等30多人。

在会上，张劲夫说：“我们这些中青年同志，都是搞证券市场的积极分子”。姚依林此时插话说：“我也是积极分子”。会议结束时，姚依林说：“我对股份制一直是支持的。……我以前多次讲股份制问题，都让人给抹掉了”。姚依林尤其强调：股份制搞出来，经济的灵活性可以大大增加。

研究中国经济的人都知道，姚依林先生是中国维护计划经济的主要决策者之一，有趣的是，他为什么对股份制有那么大的好感呢？

推动中国股市开办的另一个重要人物是朱镕基。

本来， 民间鼓吹者和政府是打算把股票交易所设在北京，因为股票交易所最好设在金融中心，当时中国的银行总部都在北京。后来，当时任上海市市长的朱镕基要建功立业，为上海寻找新的经济增长点，说动了“老爷子”（朱镕基私下均称邓小平为“老爷子”）开发浦东，而开发预算是几千亿，这对于解放以来收入大部分上交中央的上海而言，这简直就是天文数字。于是有人向朱镕基写信建议说：要想开发浦东，就要借全国的钱。当时，银行资金流动限得很死，要搞个股票交易所才行。这个建议立即引起朱的高度重视——用全国人民的钱来为自己做政绩，太好了！真是诸缘和合——大概是由于自己的初恋情人、也是第一个爱妻张锡瑗落葬在上海的缘故，从 l988年到1994 年连续七年，晚年的邓小平均在上海过春节，朱利用这个机会说动“老爷子”，最终于，股票交易所落户上海和深圳。

顺便指出，研究过朱镕基经济思想或关注过江泽民时代经济政策的人，都不难看出，朱镕基在思维方式上具有典型的技术官僚的特征。他一直认为国企问题是一个管理问题和资金短缺问题。例如，1 9 9 8 年3 月起任中共中央政治局常委、国务院总理后，他还兼任清华大学管理学院院长，直到2001年6月辞去院长职务。其后还担任清华经济管理学院顾问委员会荣誉主席。其实，管理学的思维方式同经济学的思维方式具有本质的区别。简单说，管理学是针对既有的参数寻求最优化配置，而经济学却主要在于改变经济参数，是基于可变参数条件下寻求资源最优配置。朱曾经私下对他的研究生哀叹，中国这么多人，要把经济搞上去就是天王老子都没有办法，他“减员增效”救国企的思路，就表明他不懂得人是具有能动性的、具有改变经济常量的能力。再如，他主管中国经济之初搞的什么“债转股”、“清理三角债”等等，都是围绕资金动脑筋。

朱的经济理论水平如此，对于旁观者来说，我们就不难理解，对于他来说，股市就是他的那届政府无风险套现拯救国企的大金库，比银行安全。朱当然知道，股份制企业只承担“有限责任”，股民投到股市中的钱能否回收，同政府甚至同企业无关。当年，我曾亲眼看到朱忧心忡忡抱怨：“我一想到几万亿居民银行存款，就好象看到几万只猛虎，一旦猛虎下山（指发生银行挤兑），不得了啊！” 换言之，如果接受了居民的钱却不必还本付息，岂不就安全了？这不就是股市可以干的事吗！朱对股市的理解同姚依林的“经济的灵活性可以大大增加”可谓异曲同工。

朱力主开股市最初是为了开发浦东需要钱，到中央工作后是为了缓解银行国企信贷坏账的压力。这就是说，按照中国决策层的最初设计，中国的股市本来就是一个转移国有银行信贷压力，为挽救国企圈线的制度平台。这就是说，中国股市到目前为止发生的那些惨烈事实，在中国股市问世的时候就已经注定要发生。

有一些学者以为朱镕基担任总理时候曾经试图治理股市的制度性缺陷，其实那只是善意的猜测。

二、中国股市的极权主义品质

翻翻人类经济史，不难发现，股市是基于两个基本理念发展起来的：一是尊重私有财产，二是合作共赢。本文第一部分列举的那些事实表明，开办中国股市，在当局的主要决策者看来，就是要搭建一个向社会公众转移国有银行信贷危机的平台，从这个意义上说，中国股市本质上并不是要促使资本社会化，恰恰相反，它是一个具有极权主义品质，吸收社会公众财富拯救国企的“阴谋”。一些学者认为，中国政府开办股市是要为国有企业产权改革搭建制度平台，这是一厢情愿的想象，从时间上看也不符合事实。当局在产权改革问题上形成基本共识是二十世纪九十年代初期以后的事，而酝酿股市是八十年代中期，也就是所谓改革重点刚刚从农村转入城市的时候。那个时候理论圈和智囊们还在“改价格”与“改企业”之间争论不休呢！

决策层开办股市的动机，决定了中国股市与生俱来的若干制度缺陷。

1、股权分置及其危害

股权分置，是在世界上所有资本市场的上市公司中中国企业特有的股权结构。所谓股权分置，简单说就是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通, 非流通股份中的绝大部分是国有股份。

我国的上市公司股权结构形成分置状态的根本原因是：从政府的角度看，如果国有企业的全部资产股份化以后上市流通，就存在着被其他主体购买并持有这些股份的可能，这就意味着，政府对企业资产可能失去所有权，因此只能让一部分资产股份化之后进入市场，而不能全部甚至不能大部分。这样，无论是什么样的交易主体，他通过市场交易只能持有上市公司的部分股份，不可能拥有全部甚至的部分股份。而企业却可以通过上市流通的这一部分股份的股价波动吸收公众的财富，还可以通过配送、增发股份等方式更多地吸收公众财富。这样对于中国的上市公司来说，上市就成了只赚不亏，无风险套利的管道。姚依林讲办股市“经济的灵活性可以大大增加”的奥妙就在这里。

问题在于，市场经济的核心是定价问题，而市场价格是通过市场上供求关系的变化来形成价格的。企业的财产只有一部分上市就意味着这个企业并未全部市场这个估值系统。既然如此，关于这个企业的市场估价怎么能显示其真实价值呢？进一步说，既然市场估值显示的并不是企业的真实价值，那么，交易者又凭什么来确定这个企业的长期投资价值呢？因此，赚取差价就成了一个理性的股票市场交易者的唯一的理性选择。中国股市是一个投机型股市的根本制度原因就在这里。可笑的是，大陆的主流媒体和股评家秉承官方意志，却一味责怪中国大陆股民投机心理过强。大概在他们看来，股民买股票应该象交党费一样，只求奉献不问回报。

股权分置破坏了市场定价能力，这个并不深奥难懂的道理，长期以来在官方主流媒体的股市评价中几乎没有人触及。直到今年7月25日，在中国大陆有影响的《新民晚报》上居然还出现了《中国银行股“含金量”比美国（银行股）高 》这样的文章，真是使人啼笑皆非——你的资产没有全流通，也就是并未全部估价，怎么同人家比较真实价值呢？毫不夸张地说，中国大陆大多数股评文章其实都是安徒生笔下“皇帝的新衣”——对着一个“子虚乌有”自作多情！不过，话又说回来，这种“皇帝的新衣”的社会现象在中国大陆有何其多也！这个“共和国”本身不就是一件“皇帝的新衣”——从政体设计到治国理念，有多少“共和”精神？

股权分置造成企业资产不透明，不仅破坏了一个健康的市场必须具备的正常定价机制，而且为扰乱股票市场秩序提供了温床，导致交易混乱。大部分中国大陆股票交易中的法人违犯罪几乎都与此相反，案例俯拾即是，恕不赘述。这一届政府上任不久开始着手解决这一制度性痼疾，其情可解，但前景如何尚难定论。

2、法制建设严重滞后 

由于中国开办股市的目的是为了吸收社会公众的财富，自然，管理层的着眼点就是如何加强和维护股市的筹资功能，从而严重漠视了一个新兴股市迫切需要的自身的法制建设。

一方面，中国股市上市公司增长速度之快绝无仅有，世所罕见。1990年，中国上市公司共有10家，1993年就达到183家，2007年上市公司总数全球居首，总共有1739家公司在世界各地的交易所挂牌上市。其中，1993年比前一年翻了三番多。 

另一方面，1990年，中国股票市场正式开业，直到1999年7月，中国第一部规范证券发行与交易行为的法律《证劵法》才实施，也就是说，中国的本市场在开业九年以后才获得法律地位。目前中国证券类的法律漏洞太多，导致中国股市非程序化操作比比皆是。2007年12月28日上市的太平洋证券是一件倍受质疑的公案，据说前不久被双规的原薄一波秘书、国家证监委副主席王益案发与此有关。限于篇幅，笔者仅引《法制日报》上《法学专家热议太平洋证券上市是否违法》一文中有关内容为证据，文中披露清华大学一位法学教授的评论如下：“大家总在讲太平洋证券上市合不合法。我觉得真正的问题是，这个法究竟在哪里？究竟要合什么法？在证券法律体系的运作系统中，法律和部门规章之间的协调性本身就是一个很大的问题。在当前，一个证券市场上的行为若要考虑其合法性，首先要考虑这里的法究竟是哪一个‘法’？……”当前中国证券市场无法可依的现状由此可见一斑。

3、权力和权利结构严重失衡

前面说到的太平洋证劵上市案例，引起公众普遍怀疑的焦点之一，就是该公司上市的批准程序不是按照我国普遍通行的方式，而是独辟蹊径开创了第三种方式。有专家辩解：“我们国家现在的上市审批通常有两条路径，其他的路径没有明确肯定，也没有明确否定，所以不能断然下结论说走了第三条路径就是违法”。（“其他路径”是指太平洋证劵上市的路径，详细内容见《法制日报》：《法学专家热议太平洋证券上市是否违法》） 这种解释不仅令人惊愕！——法学常识告诉我们，对于公民权利，法不禁止即自由；对于行政权力，法不授予则禁止。那位专家的浅薄在此不论，不过我们从此案例中可以看到决定上市圈钱的行政权力在中国是何等轻率！

与此形成鲜明对照的是，普通股民的收益权却得不到保障。

漠视普通股民的回报是当代中国上市公司的共性，这与清朝末年和中华民国时期的股份制企业形成鲜明对照。在清末中国第一批股份制企业发行的股票中,全都明确规定了利息率,而且绝大部分是不管企业效益如何都必须发给的“官利一分”。最早的招股企业轮船招商局的股息是“每年壹分生息”,湖北矿务总局是“按年八厘起息”,山东莒州矿务股票说得更清楚:“计足一年,不计闰月,每股支给壹分利息”,“如有馀利……照股均分”。在上世纪三四十年代股份制企业的规章制度中,相当部分企业仍然有这样的规定,只不过将“官利”“馀利”改称“股息”和“红利”。（引自上海经济评论家叶檀：《清末上市公司为什么必须分红》））

最近，中央电视台《经济半小时》栏目中受众还在呼吁上市公司应强制分红。可见公众对此问题的关注程度。

三、从国际比较认识中国股市的品质

上个世纪七十年代以后，英国和俄罗斯先后对国有企业进行了股份制改造并上市交易。他们怎么做的呢？

先看英国。英国在上世纪80年代之前有很多国有企业。1979年撒切尔夫人上台后渐开始把这些国有企业私有化，就跟中国目前的股改一样，即国有股出售上市。

英国政府的私有化，分为三步。

第一步，在国有股股权不变的情况下，聘请职业经理人来经营。当时英国的国有企业经营效率低下，政府通过聘请职业经理人来 经营国企，目的是要把国企搞活。

第二步，经营好的国有企业卖给大众持股，上市流通。这是英国政府私有化的关键所在。为什么要经营好的国有企业才能上市呢？因为经营好的国企中小股民才会信任它，如果经营不好的国企上市，整个市场就会失去信心，同时政府的信用也会被破坏掉。所以，英国政府始终把政府信用维持得很好。因为政府信用一旦被破坏，那么股民将不再相信政府，不再相信股票市场。

第三步，政府保留一股黄金股。所谓的黄金股，就是政府在关系国计民生的企业持有1%的股权，不参与分红，但是在重大问题上具有否决权，以便保护中小股民的利益。

中国同英国的做法恰恰相反，最早上市的都是那些效益差、经营风险大、国有银行不愿意贷款的中小企业，如上海的“老八股”。今天。在中国的所谓资本市场上，空壳公司数不胜数，尤其是在所谓“资产重组”的幌子下，好多上市公司尽管上市只有十几年甚至更短，上市之初的资产结构早已渺无踪影。

再看俄罗斯。

1990年俄罗斯颁布《股份公司创立章程》，1992年开始大规模私有化，居民得到可以购买公司股份的私有化证券，企业职工分到本企业的股份。1992年发放私有化证券，首先将一定数量的大型国有企业改造成股份公司。1994年俄政府宣布实行“现金私有化”，开始出售经营状况好或者有发展前途的企业股票。同时出现了一些有组织的交易所，并开始实行统一指数，作为挂牌证券交易的主要参数。1996年新的《股份公司法》出炉，同年《关于俄罗斯有价证券市场发展概念的确认》总统令颁布，《有价证券市场法》开始生效，为股票市场长期稳定发展奠定了法律基础。1995年俄罗斯交易系统(РТС)成立，开放法人有价证券交易，1997年3月莫斯科证券交易所在莫斯科注册局登记注册可以组织和实施有价证券二级发行交易。

笔者嫌繁琐罗列出这个过程，是要使读者看出，第一，同中国的股票市场相比，俄罗斯上市公司的资产清晰透明，早在上市的几年前就已经通过发放私有化债券而清晰界定，没有类似中国的股权分置问题；第二，俄罗斯是先立法——制订游戏规则，再开始游戏，同中国恰恰相反。

美国股票市场管理实行辨方举证，只要有中小股民控告上市公司内幕交易、操纵股价、或者造假，上市公司要拿出证据来证明自己无罪，否则罪名成立。一旦发现上市公司造假、内幕交易、或者操纵股价，由美国政府（司法部）出面跟它打官司。在中国，中小股民控告上市公司几乎无法得到法院受理，即使受理，也得要中小股民自己拿出证据。针对这些情况，民间有专家概括：在美国，政府在制定任何有关股市的政策法规时，不是以中小股民利益为主要目的，而是以中小股民利益为唯一目的；在中国，政府在制定任何有关股市的政策法规时，不是以上市公司大股东利益为主要目的，而是以上市公司大股东利益为唯一目的。

四、中共本届政府治市的困难

攫取民间财富的目的决定了中国股市贪婪般的扩容，这就引起中国股市的融资规模急剧扩张。早在2003年中国企业高峰会上，美国耶鲁大学金融教授陈志武就分析认为，按照直接融资和GDP的比率来看，中国股市的直接融资额仅次于美国，占GDP的0.86%。如此高的融资额造成了中国股市同整体经济的高度相关性。这就是这一任国务院经济班子上任不久就下决心要解决中国股市的主要病根——股权分置的重要原因。因为，他们不会不明白，要象朱政府那样混两至三届肯定混不下去了！

应当肯定，当局这一届政府坚持“治市”而非“救市”的思路是符合中国股市实际的，同前任相比也显示出一点责任感。问题在于，十几年来，中国股市一直是利益集团攫取民间财富、进行利益输送的制度平台，造成今天的中国股市已经形成利益集团“群雄割剧”的局面。前不久，李鹏之子、华能集团掌门人李小鹏“弃商从政”改任山西省副省长，可以理解为政治影响力衰退的权贵集团同当局的一种利益交换，然而，这种个案能够引起其他权贵集团的效法吗？

从本文的分析中可以看出，从理论上说，股权分置作为制度设计的缺陷，可以一次性获得解决，在这个过程中，各大上市公司如果愿意为当局分忧，可以采取自动限售的办法减轻市场阵痛，但是，中国股市中权利与权力严重失衡的问题，则涉及到各个环节。在美国，一旦发生股民起诉上市公司，是政府的司法部同大股东——-经济利益集团对薄公堂，而在中国，谁来推动股市立法？谁来监督立法从而防范立法寻租？谁来监督司法和执法过程？……

6月8日，因涉嫌在证券市场从事各类违法违规行为，原薄一波秘书、国家开发银行副行长、前证监会副主席王益被“双规”，进而引起关于证券系统内的腐败传闻亦此起彼伏，已牵涉到国家开发银行行长、陈云之子陈元，但是，至今没有正式的官方说法。耐人寻味的是，本月，中纪委已经派人正式出席证监委的半年工作会议，可见问题还未到揭幕的时候。

据《联合时报》报道，有关国际机构观察，上周五，政府托市资金已经进入中国股市，然而，今天，中国股市的大盘并未见复苏迹象。这至少表明，中国股民信心的恢复还看不到端倪。

前不久，现居香港的原上海《世界经济导报》副总编辑朱杏清在接受采访时，谈起上世纪八十年代办报体会时表示，在中国，就经济谈经济，把问题说不明白。现在的许多经济分析人士，可以把问题说的很专业，但不一定能说清楚。是的，在一个转型社会，对经济运行质量和态势发生关键影响的，往往是一些“外生变量”，而对中国股市最大的外生变量，就是权利和权力的均衡问题。当今中国社会股评人士如过江之鲫，弄得普通股民云天驾雾不知所终，恐怕就在于对这一点缺乏体验。对于当局来说，道理是一样的，只有“制度救市”——从改变权利和权力结构中才能真正解决中国股市的问题。